中國(guó)白酒站在下一輪周期的起點(diǎn) 未來(lái)有超預(yù)期可能

事件：我們于3 月20 日-25 日參加成都春季糖酒會(huì)，并于28 日組織白酒經(jīng)銷商及名酒大區(qū)經(jīng)理電話會(huì)議。從目前的情況看，我們認(rèn)為一線名酒復(fù)蘇跡象明顯，核心驅(qū)動(dòng)因素是大眾消費(fèi)升級(jí)和集中度提升，名酒企業(yè)成長(zhǎng)的確定性強(qiáng)、相對(duì)估值低、分紅率高、景氣度持續(xù)向上，建議加配。

名酒企業(yè)今年復(fù)蘇跡象明顯，可以從以下三方面解讀：1、春節(jié)期間廠家回款、發(fā)貨、及終端情況達(dá)到兩位數(shù)增長(zhǎng)超預(yù)期。結(jié)合調(diào)研，我們估計(jì)茅臺(tái)出貨增長(zhǎng)至少15%以上;五糧液完成打款計(jì)劃近70%，發(fā)貨計(jì)劃完成約40%，發(fā)貨增速20%左右;國(guó)窖1573 春節(jié)期間同比增長(zhǎng)近50%。盡管2015 年春節(jié)較14 年提前，但名酒發(fā)貨增幅仍能達(dá)兩位數(shù)，復(fù)蘇情況超預(yù)期;2、一批價(jià)觸底反彈，憑借旺季效應(yīng)和主動(dòng)控量，茅臺(tái)一批價(jià)在觸及去年下半年825-830 元的低點(diǎn)后，春節(jié)前回到850 元以上，五糧液通過(guò)去年8 月3 日和今年春糖兩次提價(jià)，一批價(jià)從580-590 元回到640 元，考慮到渠道實(shí)際成本，已基本實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售，到下半年中秋國(guó)慶和明年春節(jié)到來(lái)時(shí)，一批價(jià)有望呈螺旋上升趨勢(shì);3、經(jīng)銷商信心在恢復(fù)，打款意愿增強(qiáng)，茅五預(yù)收款大增，15 年底茅臺(tái)預(yù)收款82.6 億創(chuàng)新高，環(huán)比三季度末增加26.6 億元，同比增加68 億元，五糧液預(yù)收款20 億元，環(huán)比三季度末增加13.5 億元，同比增加11.7 億元。

名酒復(fù)蘇背后的邏輯是價(jià)格大幅下降后大眾消費(fèi)承接和消費(fèi)升級(jí)：1、價(jià)格回落觸發(fā)增量需求。以茅臺(tái)為例，2011 年底茅臺(tái)一批價(jià)達(dá)到1970 元高點(diǎn)，現(xiàn)在一批價(jià)850 元，且一批價(jià)在900 元以下已有兩年多，五糧液一批價(jià)從高點(diǎn)950 元，回落到目前640 元。價(jià)格回落觸發(fā)大量民間和商務(wù)消費(fèi)需求，使大眾消費(fèi)完全彌補(bǔ)了三公消費(fèi)的下降，茅五瀘三家高檔酒總量15 年對(duì)比12 年基本持平。2、消費(fèi)升級(jí)提供持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，白酒特別是名酒的消費(fèi)屬性跟中國(guó)的面子文化相關(guān)，因此會(huì)明顯受益消費(fèi)升級(jí)，隨著居民消費(fèi)水平的不斷提高，將有更多的次高端酒消費(fèi)者轉(zhuǎn)移到高端酒消費(fèi)。

名酒的需求以大眾消費(fèi)為主結(jié)構(gòu)更加良性：根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，過(guò)去三公消費(fèi)占高端酒需求的比例在50%以上，而在白酒行業(yè)調(diào)整的三年中，大眾消費(fèi)完全彌補(bǔ)了三公消費(fèi)的下降，茅五瀘三家總銷量2015 年與2012 年基本持平，但結(jié)構(gòu)更加健康，因此大眾消費(fèi)更穩(wěn)定，粘性更強(qiáng)，且具有持續(xù)升級(jí)能力，為今后結(jié)構(gòu)升級(jí)，直接和間接提價(jià)提供條件。

白酒行業(yè)整體進(jìn)入擠壓式增長(zhǎng)階段中低端酒企集中度加速提升。隨著人口結(jié)構(gòu)變化和消費(fèi)習(xí)慣改變，長(zhǎng)期白酒的消費(fèi)總量應(yīng)呈下降趨勢(shì)，行業(yè)進(jìn)入集中度加速提升階段。1、對(duì)高檔酒而言，茅五瀘總量不過(guò)4 萬(wàn)噸，而中國(guó)白酒總產(chǎn)量1200 萬(wàn)噸，就算我們保守些按1000萬(wàn)噸算，高檔酒占比僅0.4%，在目前需求以大眾消費(fèi)為主和消費(fèi)升級(jí)的帶動(dòng)下，高檔酒未來(lái)總量還會(huì)增加，高檔酒不存在“供給過(guò)剩”;2、中低檔酒將呈加速集中態(tài)勢(shì)，并通過(guò)內(nèi)生和外延兩種路徑實(shí)現(xiàn)，一是品牌力強(qiáng)、營(yíng)銷力突出的酒企，將更容易在全國(guó)搶占份額，二是通過(guò)資本運(yùn)作快速完成產(chǎn)業(yè)整合，并且未來(lái)更多的是名酒并名酒，“大吃中”，而不是“大吃小”，10 億以下的地方酒企會(huì)加速退出歷史舞臺(tái)。

復(fù)蘇的演繹路徑：通脹+行業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇，未來(lái)量?jī)r(jià)齊升可能重現(xiàn)。1-2 月CPI 有所抬頭，如果未來(lái)通脹形成，疊加行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的大背景，我們判斷行業(yè)可能重現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的局面。

當(dāng)然這個(gè)價(jià)格首先表現(xiàn)的是一批價(jià)而不是出廠價(jià)，更多是通過(guò)調(diào)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的間接提價(jià)而不是直接提價(jià)。大眾需求具有穩(wěn)定性，消費(fèi)升級(jí)是逐步的過(guò)程，因此銷量和價(jià)格也應(yīng)是穩(wěn)定增長(zhǎng)的。

從確定性、分紅、估值、行業(yè)壁壘角度，建議加配白酒。第一，增長(zhǎng)的確定性強(qiáng)，我們認(rèn)為在大眾需求和行業(yè)整合時(shí)代，名酒成長(zhǎng)的確定性最強(qiáng);第二，分紅率高，根據(jù)2015 年報(bào)，茅臺(tái)、五糧液的分紅率均提高10%以上達(dá)到50%左右，而老窖的分紅率一直在50%以上，三家公司股息率接近3%，未來(lái)還有持續(xù)提升空間;第三，低估值，目前白酒整體動(dòng)態(tài)估值18x，其中茅臺(tái)18x、五糧液15x、老窖20x(茅五瀘尚未考慮分紅除權(quán))，對(duì)標(biāo)國(guó)際成熟食品飲料龍頭公司，茅臺(tái)的成長(zhǎng)性更好，分紅率和股息率已經(jīng)相當(dāng)，但海外龍頭估值普遍在20x 以上，茅臺(tái)的估值應(yīng)向國(guó)際一流食品公司看齊，白酒整體估值具有提升空間;第四，壁壘高，對(duì)比食品飲料各子版塊近年來(lái)的起起伏伏，可以發(fā)現(xiàn)白酒仍然是食品飲料壁壘最高的子行業(yè)，不但化解了需求泡沫問(wèn)題，而且不受國(guó)際化沖擊影響，而反觀紅酒、乳制品、肉制品等曾經(jīng)的高景氣行業(yè)，都在全球產(chǎn)品和成本的沖擊下，定價(jià)權(quán)被動(dòng)搖，究其原因，白酒與中國(guó)文化息息相關(guān)，是中國(guó)文化的一部分，具有自主定價(jià)權(quán)。

結(jié)語(yǔ)：過(guò)去兩年，市場(chǎng)習(xí)慣認(rèn)為白酒只有一季度行情，因?yàn)橐患緢?bào)往往“普遍低于預(yù)期”，而結(jié)合我們草根調(diào)研情況，我們認(rèn)為今年一季報(bào)的情況會(huì)不一樣，“普遍符合預(yù)期”甚至“超預(yù)期”。我們認(rèn)為行業(yè)的復(fù)蘇具有持續(xù)性，未來(lái)有持續(xù)超預(yù)期可能，白酒的行情可以看的更長(zhǎng)。中國(guó)白酒，已經(jīng)站在下一輪周期的起點(diǎn)上!推薦標(biāo)的：五糧液、瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)、貴州茅臺(tái)、古井貢酒、洋河股份。