口子窖：兼香白酒典范 改革驅(qū)動成長

投資要點：

安徽省主流價格帶上移，地產(chǎn)酒市場競爭激烈。根據(jù)糖酒快訊、酒業(yè)家微信公眾號，安徽省白酒市場容量在350億元左右，20年白酒銷售總額位居全國第四。安徽省經(jīng)濟發(fā)展良好，15-20年GDP復(fù)合增速達11.9%，人均可支配收入持續(xù)增長，根據(jù)前瞻網(wǎng)、糖酒快訊、酒業(yè)家微信公眾號，省內(nèi)主流白酒消費價格帶已逐步提升到200-300元，次高端規(guī)模約為50億元(占比近15%)，對標江蘇(主流價格帶已升級至300+元)，我們認為隨著收入水平持續(xù)提升，安徽300元以上價格帶有望放量，預(yù)計次高端白酒規(guī)模未來三年CAGR有望達20%以上，市場空間廣闊。我們認為省內(nèi)地產(chǎn)酒表現(xiàn)強勢，呈現(xiàn)一超多強格局，我們測算20年古井貢酒/口子窖/迎駕貢酒/金種子酒市占率分別為20.1%/9.1%/5.7%/1.4%。安徽省內(nèi)合肥、阜陽、亳州、六安等城市市場容量較大，古井貢酒品牌力較強，在合肥與亳州認可度高，口子酒主導市場包括淮北、合肥、六安等，迎駕貢酒的優(yōu)勢地區(qū)集中在六安和淮北(根據(jù)財經(jīng)無忌微信公眾號)。

兼香型白酒典范，改革持續(xù)深化。口子窖地處安徽淮北濉溪，公司打造獨特自然兼香風味，口感“兼三香具五味”。1997年安徽口子集團公司合并成立，根據(jù)酒說、酒業(yè)家微信公眾號，1999年公司推出核心產(chǎn)品口子窖5年型，2000年以“盤中盤”模式為突破口，迅速建立品牌并開啟整體市場。2002年成立原口子股份公司，引入天駒商貿(mào)、黃海商貿(mào)等經(jīng)銷商持股，2006年由國企改制為民營企業(yè)，高管徐進、劉安省成為公司控股股東(20年持股比例分別為18.3%、11.7%)。2015年公司在上交所成功掛牌，成為安徽第4家白酒上市企業(yè);同年開始實施“一地一策”戰(zhàn)略，推進渠道下沉。2019年以來公司深化產(chǎn)品、渠道改革，陸續(xù)推出初夏仲秋、兼香518新品，進一步增強渠道掌控力。2015-20年公司營收/歸母凈利CAGR分別為9.2%/16.1%。21Q1-3公司實現(xiàn)營收36.29億元，同比+35.0%;實現(xiàn)歸母凈利潤11.50億元，同比+33.2%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，兼香518布局500元價格帶。公司產(chǎn)品矩陣清晰，口子30年定位千元價格帶，口子20年(400+元)、10年(300+元)定位次高端價格帶。近年來高檔產(chǎn)品收入占比呈上升趨勢，從15年的88.2%增至20年的95.7%。根據(jù)酒食匯微信公眾號，21年核心單品口子5年(100+元)/6年(200元左右)市場價分別上調(diào)10、15元/瓶，產(chǎn)品出廠價相應(yīng)調(diào)整。19年公司著力完善產(chǎn)品矩陣，推出初夏、仲秋新品，建議零售價分別為268、398元/瓶。21年5月公司推出兼香518戰(zhàn)略單品，布局次高端500元價格帶。我們認為公司聚焦次高端，發(fā)力口子窖10年、20年與兼香518新品，預(yù)計受益于提價與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，公司毛利率有望進一步提升。

加強品宣推廣投入，渠道改革持續(xù)深化。

產(chǎn)能釋放保障長期發(fā)展，股權(quán)激勵有望激發(fā)員工活力。

盈利預(yù)測與投資建議：

結(jié)合公司各項業(yè)務(wù)的歷史數(shù)據(jù)，我們作出如下假設(shè)：

高檔白酒：新品上市完善產(chǎn)品矩陣、結(jié)構(gòu)升級與提價推動噸價提升，渠道改革成果有望顯現(xiàn)，假設(shè)21-23年收入增速分別為25.7%、20.8%、17.4%，毛利率分別為76.7%、77.2%、77.4%。

中檔白酒：受20年疫情低基數(shù)影響，假設(shè)21-23年收入增速分別為93.8%、10.2%、10.2%，毛利率分別為51.9%、52.0%、52.1%。

低檔白酒：假設(shè)21-23年收入增速分別為17.7%、8.4%、8.4%，毛利率均為23.7%。

其他業(yè)務(wù)：假設(shè)21年收入增速為15.0%，22-23年收入規(guī)模不變，毛利率均為77.9%。我們預(yù)計2021-23年公司營業(yè)總收入分別為50.64、60.82、71.16億元，同比+26.3%、+20.1%、+17.0%;歸母凈利潤分別為16.42、20.12、23.86億元，同比+28.7%、+22.6%、+18.6%;EPS分別為2.74元/股、3.35元/股和3.98元/股。根據(jù)可比公司平均估值，給予公司2022年25-30倍P/E，對應(yīng)合理價值區(qū)間為83.84-100.61元/股。首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。

風險提示：行業(yè)競爭加劇、渠道擴張不及預(yù)期、新品銷售不及預(yù)期。(原標題：[海通證券：增持]兼香白酒典范 改革驅(qū)動成長)