順鑫農(nóng)業(yè)：預(yù)收新高成亮點 期待改革再添力

公司18年業(yè)績接近預(yù)告中樞，四季度白酒蓄力增長，年末57億元預(yù)收款成亮點。管理層聚焦白酒業(yè)務(wù)戰(zhàn)略成果初顯，白酒業(yè)務(wù)今年突破百億基本確定，全國化布局對應(yīng)管理體系難度加大背景下，體制激活將是下一步高質(zhì)量增長的核心續(xù)力點，亦有助于解除估值壓制因素。我們調(diào)整19-20年利潤預(yù)期至10.0億、12.9億，給予20年25倍，一年目標市值320億元，維持“強烈推薦-A”評級。

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業(yè)績接近預(yù)告中樞，預(yù)收款成亮點。公司18年收入120.74億元，同比增長2.9%，凈利潤7.44億元，同比增長69.8%，其中四季度收入下滑-0.5%，利潤增長25.1%，接近業(yè)績預(yù)告中樞。白酒業(yè)務(wù)全年收入92.8億元，同比增長43.8%，其中下半年收入35.04億元，同比增長21.1%，季度間環(huán)比有所放緩。屠宰業(yè)務(wù)全年收入23.68億元，受豬價低位影響出現(xiàn)下滑-20.2%，毛利率回升至7.2%，地產(chǎn)等其他業(yè)務(wù)確認4.28億元，預(yù)計地產(chǎn)業(yè)務(wù)確認2億元左右�，F(xiàn)金流方面，年末預(yù)收款56.53億元，四季度大幅增加25億元，單季現(xiàn)金回款/收入達197%，因此可以推測公司白酒業(yè)務(wù)真實動銷明顯更快，貨幣資金增至61.72億元，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進一步聚焦白酒。

毛利率-費用率結(jié)構(gòu)變化放大渠道推力，費效優(yōu)化利潤彈性仍具備空間。公司全年毛利率49.6%，同比下降5.3 pcts，主要由于白酒業(yè)務(wù)自17H2改變市場推廣方式，市場推廣費用由經(jīng)銷商承擔，公司給予經(jīng)銷商產(chǎn)品銷售折扣，對上半年毛利率造成同比基數(shù)影響，下半年起影響因素消除，其中下半年白酒毛利率52.9%，同比提升4.1pcts。在新模式下，渠道推力放大，費用率得到大幅優(yōu)化，18年白酒銷售費用率由16.7%大幅下降至12.5%;管理費用率5.6%，同比下降1.3pcts，新管理層費用優(yōu)化效果初顯。全年財務(wù)費用1.44億元，同比繼續(xù)下降，隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)開發(fā)完成剝離，后續(xù)有望持續(xù)降低。未來費效比仍具優(yōu)化空間，治理改善有望帶來費用率下降和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進一步改善。

牛欄山全國化潛力加速兌現(xiàn)，唯激勵落地續(xù)力管理半徑擴大。牛欄山春節(jié)動銷良好，春節(jié)前后跟蹤反饋北京本埠市場未見放緩，華東等外埠市場持續(xù)雙位高速增長，一方面反映了大眾白酒的消費韌性，另一方面在光瓶酒集中度提升過程中，牛欄山品牌全國化潛力加速兌現(xiàn)。白酒業(yè)務(wù)今年突破百億基本確定，公司聚焦白酒業(yè)務(wù)戰(zhàn)略成果初顯，全國化布局對應(yīng)管理體系難度加大背景下，體制激活是下一步高質(zhì)量增長的核心續(xù)力點，18年底公司進一步推動管理層薪酬改革，高管薪酬體系大幅提升，機制優(yōu)化又邁出堅實一步，后續(xù)仍期待公司治理改革和激勵措施能夠穩(wěn)步推進，以調(diào)動各方積極性，推動盈利能力持續(xù)優(yōu)化，以及企業(yè)內(nèi)在價值持續(xù)提升。

給予一年目標市值至320億元，維持“強烈推薦-A”評級。我們看好牛欄山在大眾白酒市場全國化前景，執(zhí)行效率決定成長路徑的進度，若內(nèi)部治理持續(xù)改善，相信全國化進程將加快，亦有助于解除估值壓制因素。我們調(diào)整19-20年利潤預(yù)期至10.0億、12.9億，新增21年盈利預(yù)測16.2億，給予20年25倍PE，一年目標市值320億元，對應(yīng)目標價56元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求低迷、競爭加劇、白酒消費稅率提升。