白酒牛市繼續(xù) 白酒價格高漲

高端白酒價格上漲，次高端白酒出現(xiàn)成長機會。16 年開始的此輪白酒結(jié)構(gòu)牛市，我們認為高端酒價格提升后，次高端白酒性價比優(yōu)勢凸顯，充分受益消費升級，增長空間被打開，次高端將迎來量價齊升。消費升級驅(qū)動白酒第三輪結(jié)構(gòu)性牛市，白酒消費向名優(yōu)白酒迅速集中，龍頭集中度提升。09-12 年白酒牛市中，高端酒價格上移后次高端迎來量價齊升快速發(fā)展，次高端行業(yè)收入比重15%左右，13-15 年受三公消費影響，高端白酒下壓造成次高端白酒量價崩盤，15 年次高端行業(yè)收入占比降至2.6%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與渠道深度扁平化將驅(qū)動業(yè)績高增長

16 年7 月天洋入主沱牌舍得(600702)上市公司后，渠道和品牌改革效果顯著，16 年舍得系列收入60%增長，帶動營收增長26%，利潤增長10 倍,。根據(jù)定增預(yù)案，定增完成后天洋持股將提升至41.54%，控制權(quán)將進一步加強。

實行“沱牌+舍得”雙品牌戰(zhàn)略, 并不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：(1)重點布局聚焦品味舍得。品味舍得占舍得系列60%，400-500 元次高端價格帶,主要與劍南春、郎酒、洋河、水井坊(600779)、汾酒、酒鬼酒(000799)競爭，由于基數(shù)較低且受益全國化拓展，品味舍得16 年收入增速超過60%，品位舍得核心市場包括川渝、河南、山東、東北、京津冀、陜甘寧等地，有消費基礎(chǔ)的市場較多，預(yù)計未來仍可保持高速增長。(2)中低端酒區(qū)域競爭激烈，渠道擴展拉動銷量。舍得系列占比40%的舍得酒坊200-300 元，17 年將改為舍之道重塑渠道價值鏈重新推廣;沱牌系列聚焦100-200 元的天曲、特曲、優(yōu)曲和100元以下光瓶酒大曲和柳浪春，100-200 價位段除海之藍外無其他強勢全國性品牌，區(qū)域競爭激烈，沱牌通過有望通過產(chǎn)品聚焦和渠道擴張拉動銷量。

渠道深度扁平化與聚焦重點區(qū)域。公司對沱牌和舍得分類進行渠道拓展，推動渠道扁平化和營銷精細化，通過經(jīng)銷商和終端網(wǎng)點數(shù)量快速擴張將帶動業(yè)績增長：(1)推進營銷團隊建立，16 年營銷人員增長53%，原有沱牌三分之二銷售人員更換;16 年經(jīng)銷商增長38.79%，17 年沱牌和舍得分開扁平至縣區(qū)招商，目標(biāo)將經(jīng)銷商數(shù)量擴充到4000 人;(2)營銷人員考核指標(biāo)擴大至回款、招商、動銷，16 年營銷人員工資增長92%，平均每人薪酬增長26%，大幅提高員工積極性;(3)減少廣告費用轉(zhuǎn)投市場開發(fā)，16年廣告費下降39%，增加0.9 億市場開發(fā)費，采用中央總控雙月審核制精準(zhǔn)投放費用，穩(wěn)定渠道利潤，提高經(jīng)銷商積極性。公司通過全國渠道深度扁平化和重點推進川渝、華北、東北、西北等核心市場，有望迎來快速增長。

投資建議: 公司渠道大幅擴張，我們預(yù)計17-19 年收入20.7/27.6/34.6 億，同比增長42%/33%/25%, 凈利潤2.67/4.21/6.6 億元， 同比增長233%/58%/57%，EPS0.79/1.25/1.96，對應(yīng)估值33/21/14，維持買入評級。

風(fēng)險提示：新產(chǎn)品推廣低于預(yù)期，新市場開拓低于預(yù)期，市場開拓費用增長超預(yù)期，食品安全問題。