水井坊：加強(qiáng)產(chǎn)品組合待成效 Q2利潤(rùn)增速略低預(yù)期

公司半年報(bào)凈利潤(rùn)增速略低于預(yù)期。公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入16.90 億元，同比增長(zhǎng)26.47%;歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)3.40 億元，同比增長(zhǎng)26.97%，扣非凈利潤(rùn)3.40 億元，同比增長(zhǎng)15.03%(Q1 為46.54%);Q2 收入7.60 億元，同比增長(zhǎng)29.30%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)1.21 億元，同比增長(zhǎng)7.46%，低于預(yù)期。

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Q2 收入增速加快主要系原酒銷售貢獻(xiàn)高，凈利潤(rùn)增速放緩主要因?yàn)槿齻�(gè)方面。Q2 高檔酒和中檔酒銷售收入增速分別為25.69%、21.13%，較Q1 的28.31%、36.53%均有放緩，一方面有季節(jié)差異(春節(jié)是全年最主要的銷售旺季)，另一方面也反映了行業(yè)整體表現(xiàn)，中高端白酒銷售和宏觀經(jīng)濟(jì)有較高關(guān)聯(lián)度。Q2 原酒銷售貢獻(xiàn)4,360 萬(wàn)元收入(Q1 為0)，貢獻(xiàn)了半年度約7.42pct.的收入增長(zhǎng)。Q2 凈利潤(rùn)增速較Q1 的41.16%大幅放緩，主要因?yàn)橛校?)營(yíng)業(yè)稅金率同比提升3.10pct.至17.31%，稅金及附加項(xiàng)主要構(gòu)成消費(fèi)稅同比大增，公司Q2 原酒銷量大幅增加，從量消費(fèi)稅大幅增加，另外公司原酒由母公司直接銷售也導(dǎo)致稅率更高;2)銷售費(fèi)用率提高明顯。公司3 月下旬陸續(xù)向市場(chǎng)推出井臺(tái)絲路版、臻釀八號(hào)禧慶版和井臺(tái)龍鳳珍藏版，為此公司進(jìn)行了較大市場(chǎng)投入，從銷售費(fèi)用變動(dòng)上看，Q1、Q2 分別增長(zhǎng)15.31%、47.40%,Q2 市場(chǎng)投入顯著加力。3)所得稅率回歸正常。Q2 所得稅率22.64%，上年同期所得稅率為-5.35%(存在以前年度可抵扣的虧損)，今年以來(lái)所得稅率回歸正常，上半年所得稅率為24.64%。

我們預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)稅金率下半年會(huì)下降，對(duì)凈利潤(rùn)率影響轉(zhuǎn)向正面，原因是上年同期營(yíng)業(yè)稅金率過高，且今年下半年原酒銷售量會(huì)迅速減少;同時(shí)我們預(yù)計(jì)下半年銷售費(fèi)用率環(huán)比回有所回落，原因是Q2 新品上市有集中費(fèi)用投放，下半年會(huì)回歸正常投放。

加強(qiáng)產(chǎn)品組合，針對(duì)性投入，禧慶版反饋良好，整體效果值得持續(xù)觀察。公司二季度推出三款產(chǎn)品進(jìn)入銷售渠道，其中臻釀八號(hào)禧慶版針對(duì)性最強(qiáng)，順應(yīng)宴席尤其婚慶市場(chǎng)需求，并且輔以針對(duì)性終端/宴席政策，已經(jīng)有不錯(cuò)反饋;絲路版價(jià)格和井臺(tái)一致，但極具特色，鋪貨也較順利。龍鳳瓶主打禮品和收藏，兩斤裝零售定價(jià)約1400 元，在豐富產(chǎn)品組合和拉升品牌方面貢獻(xiàn)大于實(shí)際銷量貢獻(xiàn)。公司新品尤其禧慶版將是持續(xù)投入品種，新品整體表現(xiàn)值得持續(xù)觀察。

投資建議：給予買入-B 投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)55.00 元。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021 年每股收益分別為1.55、1.95 和2.43 元，目標(biāo)價(jià)相當(dāng)于2020 年28.2倍和2021 年22.7 倍市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)繼續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)。