白酒21H1中報總結(jié)與思考：增長穩(wěn)健 當(dāng)下布局高端更優(yōu)

中報總結(jié)：高端穩(wěn)健、次高端彈性，回款優(yōu)于報表。從業(yè)績表現(xiàn)來看，21Q2白酒上市公司收入和凈利潤增速分別為19.4%、26.2%，扣除基數(shù)影響，相比19Q2增速分別為23.8%和34.1%，年化復(fù)合增速為11.3%和15.8%，穩(wěn)健增長。分價格帶來看，一線茅、五符合預(yù)期，老窖收入低于預(yù)期，均價提升是高端酒業(yè)績增長主要驅(qū)動力;二三線低基數(shù)下高彈性，但下半年在基數(shù)效應(yīng)減弱以及酒企主動放緩擴張腳步之下，21H2業(yè)績增速將環(huán)比回落。從盈利能力來看，21Q2白酒板塊毛利率為76.87%，同比+1.60pct，凈利率為36.68%，同比+1.95pct，盈利能力進一步提升。從回款表現(xiàn)來看，21Q2白酒板塊合同負債同比+36.3%，環(huán)比+15.0%，Q2在控貨之下預(yù)收款依然有增長表明淡季不淡;21Q2白酒板塊銷售回款同比+22.8%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比+132.5%，明顯好于表觀表現(xiàn)，表明21Q2酒企增長質(zhì)量更高，業(yè)績釋放留有余糧。實際上截至8月底，五糧液、老窖、洋河、汾酒、酒鬼等名酒回款進度大多都在80%及以上，且預(yù)計大多都能在中秋后完成全年目標，酒企Q3回款仍將延續(xù)較好表現(xiàn)。

市場在擔(dān)心什么?

我們從監(jiān)管、消費稅、疫情、消費等四方面進行梳理。

1)監(jiān)管：白酒監(jiān)管座談會引發(fā)市場對監(jiān)管加碼的擔(dān)憂。我們認為，首先從會議目的來看，本次會議核心意圖并非打壓白酒企業(yè)，主要關(guān)注醬酒熱問題，未出臺實質(zhì)文件或問責(zé)。事實上近兩年醬酒行業(yè)確有存在部分投機、資本跟風(fēng)入局現(xiàn)象，適當(dāng)監(jiān)管利于行業(yè)行穩(wěn)致遠，以史為鑒來看政策調(diào)控階段性影響情緒為主，但不改變行業(yè)基本面。

2)消費稅：市場擔(dān)心白酒消費稅征收環(huán)節(jié)后移影響渠道利潤。我們認為，第一操作難度大、可行性低，實施尚需觀察，第二如果實施將加劇行業(yè)分化，高端酒和強渠道力酒企相對受益，以史為鑒來看歷次稅改均助推行業(yè)集中度持續(xù)提升。

3)疫情：市場擔(dān)憂疫情影響中秋旺季需求。我們認為，7-8月疫情對白酒消費場景確實造成較大沖擊，但淡季占比較小;8月下旬以來消費場景逐漸放開，但消費者信心仍待修復(fù)，重點觀察9月后備貨高峰期渠道備貨及終端消費表現(xiàn)，部分區(qū)域發(fā)放消費券類似20Q1，有望對白酒消費產(chǎn)生拉動作用。

4)消費：市場擔(dān)憂整體消費環(huán)境疲軟。受疫情反復(fù)、收入預(yù)期下降等影響，消費者消費意愿和消費能力短期承壓。但消費整體疲軟難掩高端消費火熱，2020年我國奢侈品市場增長48%，明顯提速，高端酒近年來業(yè)績增速及價格帶擴容也都優(yōu)于全行業(yè)，認為在我國消費升級以及中產(chǎn)階級擴容大趨勢下，看好高端酒量價齊升、持續(xù)成長。

怎么看待行業(yè)估值?(1)高端酒茅臺為錨：縱向?qū)Ρ龋?015年以來茅臺估值中樞提升可分為三個階段，對應(yīng)驅(qū)動力分別為業(yè)績提速、市場認知轉(zhuǎn)變以及宏觀流動性寬松，當(dāng)前茅臺估值已回落至接近19年水平，具備一定安全邊際;橫向?qū)Ρ�，茅臺具備奢侈品屬性，愛馬仕2020年之前估值中樞40倍，疫情以來躍遷至80倍，茅臺成長性與稀缺性并不遜色于愛馬仕，但估值存在顯著折價。(2)次高端酒汾酒為錨：汾酒2016年以來業(yè)績增幅位居全行業(yè)第一，估值長期在40倍以上，高成長性是汾酒持續(xù)享受估值溢價的關(guān)鍵，我們認為，次高端酒成長性更高，更適用于PEG估值法，所以應(yīng)重視業(yè)績增速波動對估值的影響，短期需關(guān)注下半年增速放緩對估值帶來的壓力。

行業(yè)應(yīng)該關(guān)注什么先行指標?首先，過去茅臺飛天批價可作為板塊先行指標，批價和股價呈明顯正相關(guān)，但2021年以來其先行指標的作用失效，原因在于，供給因素成為今年茅臺價格的最大擾動，且市場對茅臺的提價預(yù)期在弱化。我們認為，先行指標一方面應(yīng)關(guān)注普五價格，最能反映千元價格帶景氣度，當(dāng)前旺季放量下小幅回落，后續(xù)重點關(guān)注旺季過后普五價格能否重回上行通道;另一方面應(yīng)關(guān)注醬酒價格，醬酒價格目前對市場需求反應(yīng)最為敏感，但今年青花郎、茅臺系列酒等批價有所松動，后續(xù)應(yīng)密切關(guān)注醬酒價盤情況，防范醬酒庫存去化對行業(yè)尤其次高端價格帶產(chǎn)生沖擊。

投資建議：從情緒擾動回歸基本面驅(qū)動，名酒進入價值區(qū)間。21H1名酒業(yè)績整體符合預(yù)期，高端穩(wěn)健、次高端高彈性，且回款優(yōu)于報表，業(yè)績釋放留有余糧。當(dāng)前市場對白酒分歧較多，我們認為政策對情緒擾動在逐漸鈍化，疫情良好控制下9月環(huán)比改善可期，短期重點跟蹤中秋備貨及消費情況，名酒普遍有望在中秋后完成全年任務(wù)。估值層面茅臺/五糧液等估值已回落至接近19年水平，已具備一定安全邊際，次高端需關(guān)注下半年增速換擋。后續(xù)先行指標一方面關(guān)注五糧液價格表現(xiàn)，另一方面留意醬酒價盤對行業(yè)擾動，長期繼續(xù)看好在消費升級、中產(chǎn)階層擴容大趨勢下白酒結(jié)構(gòu)性繁榮。標的方面，我們繼續(xù)重點推薦高端酒茅臺、五糧液、老窖，推薦古井、洋河、汾酒、今世緣等，關(guān)注區(qū)域酒伊力特等。

風(fēng)險提示：中高端酒動銷不及預(yù)期、三公消費限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風(fēng)險。(原標題：【中泰食品】白酒21H1中報總結(jié)&思考：2021H1增長穩(wěn)健，當(dāng)下布局高端更優(yōu))