洋河股份：深度調(diào)整 勢(shì)能釋放

投資建議：產(chǎn)品升級(jí)初見(jiàn)成效，渠道勢(shì)能開(kāi)始釋放。自2019年下半年起，洋河開(kāi)始對(duì)渠道進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)其省內(nèi)的調(diào)整情況較為認(rèn)可，但對(duì)省外產(chǎn)品導(dǎo)入進(jìn)程存疑，作為全國(guó)化次高端品牌，公司難以實(shí)現(xiàn)全國(guó)化性的持續(xù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，一年以來(lái)，洋河的調(diào)整是積極且有效的，省內(nèi)的調(diào)整已接近尾聲，渠道利潤(rùn)明顯改善，經(jīng)銷商信心恢復(fù)，在春節(jié)前的動(dòng)銷旺季下，有望實(shí)現(xiàn)M6+產(chǎn)品的快速動(dòng)銷。同時(shí)，新品水晶版M3現(xiàn)已上市，在復(fù)刻M6升級(jí)的思路下，預(yù)計(jì)調(diào)整時(shí)間將相對(duì)縮短。公司調(diào)整方向明確且逐步落地，夢(mèng)之藍(lán)將引領(lǐng)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2020-2022年EPS分別為5.17、5.47和6.26元，對(duì)應(yīng)2020年12月29日收盤價(jià)(225.54元/股)市盈率44/41/36倍，首次給予“買入”評(píng)級(jí)。

深耕渠道布局，構(gòu)建新型廠商關(guān)系。近二十年來(lái)，公司在渠道上不斷創(chuàng)新突破，率先在白酒行業(yè)引入快消品的渠道管理理念，打破傳統(tǒng)的大商經(jīng)銷模式，創(chuàng)造性的采用廠商“1+1”深度分銷，實(shí)現(xiàn)渠道扁平化，增強(qiáng)企業(yè)的終端掌控力，建立起中國(guó)白酒行業(yè)最強(qiáng)大的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。為充分調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商積極性、協(xié)調(diào)廠商關(guān)系、避免壓貨壓價(jià)，2019年公司提出構(gòu)建“一商為主、多商配稱”的新型廠商關(guān)系，實(shí)現(xiàn)區(qū)域市場(chǎng)的經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)優(yōu)化和盈利模式調(diào)整，形成和諧的經(jīng)銷商生態(tài)圈，共同為洋河雙溝的品牌打造賦能。

換代延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期，推動(dòng)產(chǎn)品矩陣優(yōu)化提升。藍(lán)色經(jīng)典系列自2003年推出以來(lái)，迅速成長(zhǎng)為公司主打產(chǎn)品，2019年收入占比提升至75%以上，對(duì)收入的貢獻(xiàn)持續(xù)提升。2015年白酒行業(yè)恢復(fù)增長(zhǎng)以來(lái)，海之藍(lán)和天之藍(lán)增速放緩，夢(mèng)之藍(lán)成為公司新的增長(zhǎng)極，收入從2014年約15億增長(zhǎng)至2018年約67億，年復(fù)合增速高達(dá)45%左右。雖然受公司主動(dòng)調(diào)整影響，2019年全年收入下滑，但夢(mèng)之藍(lán)系列仍保持正向增長(zhǎng)。目前M6+換代已接近尾聲，水晶版M3剛剛上市，公司夢(mèng)系列的產(chǎn)品升級(jí)正有序推進(jìn)，未來(lái)將繼續(xù)帶動(dòng)公司整體收入的快速增長(zhǎng)。

展望未來(lái)，渠道利潤(rùn)增厚為經(jīng)銷商帶來(lái)信心，省內(nèi)動(dòng)銷恢復(fù)，省外擴(kuò)張加速。相比于2019年以前過(guò)度分銷帶來(lái)的價(jià)格透明，M6+的成功導(dǎo)入以及新型廠商關(guān)系的構(gòu)建增厚了渠道利潤(rùn)，目前M6+的渠道利潤(rùn)約60元，較以往有明顯提升，經(jīng)銷商信心恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)省內(nèi)的渠道調(diào)整將早于省外完成，在2020年春節(jié)前的銷售旺季，M6+有望在省內(nèi)加快動(dòng)銷，省內(nèi)收入也將恢復(fù)正增長(zhǎng)。得益于省外新江蘇市場(chǎng)的快速擴(kuò)張，公司的省外渠道布局逐步深化，已形成河南、山東、安徽三大樣板市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模均在20億以上。在主要導(dǎo)入海、天系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，加快核心市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，同時(shí)輻射擴(kuò)張更多的新江蘇市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)省外收入將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。

股價(jià)催化劑：省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)持續(xù)

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn);疫情的不確定性。