解析酒企混改投資來源和終極目標(biāo)

今年以來，從中央到地方政府陸續(xù)出臺(tái)一些政策支持的國企混合所有制改革，成了熱門話題，引起了輿論和公眾的廣泛關(guān)注。如中石化銷售公司引入的民間資本投資者、茅臺(tái)對(duì)賴茅品牌引入中石化等投資者等。

改制老路有哪些

在過去的職業(yè)經(jīng)歷中，由于曾親歷過兩家國企的改制歷程，我曾經(jīng)總結(jié)過上世紀(jì)90年代中期以來，白酒企業(yè)的四種改制路徑：一是大型企業(yè)IPO，如茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、洋河等;二是政府主導(dǎo)重組，外來資本并購，如郎酒、董酒等;三是MBO(管理層收購)，如全興和劍南春;四是豫酒模式，如宋河、寶豐、仰韶等。即先由外來資本成立新公司，租賃老酒廠生產(chǎn)經(jīng)營，然后老酒廠進(jìn)入破產(chǎn)程序，新公司買下破產(chǎn)資產(chǎn)。

混改不是新玩意

我們?cè)倩仡^看本輪改制，是在習(xí)李新政下政府簡(jiǎn)政放權(quán)、讓市場(chǎng)主體回歸競(jìng)爭(zhēng)本位、國有資產(chǎn)從一般競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域退出的大趨勢(shì)。

嚴(yán)格說來，混合所有制改革并非新詞，而是上上一屆政府提出的經(jīng)濟(jì)改革方向的延續(xù)，即國有資本除了在事關(guān)國家安全的行業(yè)保持控股地位外，應(yīng)逐步從一般競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)退出。而食品工業(yè)(白酒是食品工業(yè)的一個(gè)分支)與家電、消費(fèi)電子等行業(yè)一樣，早已處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，完全符合國有資本逐步退出的大方向。

新的投資從哪兒來

一是內(nèi)部股改，全員或骨干員工持股、高管控股的類MBO(管理層收購)。2004年秋，國務(wù)院國資委叫停了大中型國企的MBO，因此2002年開始啟動(dòng)MBO的全興和劍南春成為白酒行業(yè)僅有的兩個(gè)案例。而隨著本輪混改的深入，預(yù)計(jì)主管部門也將在加強(qiáng)監(jiān)管、謹(jǐn)防國有資產(chǎn)流失的前提下，逐步放開MBO政策限制。對(duì)仍存在的部分地方酒企而言是個(gè)利好。

二是外資產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的進(jìn)入。隨著11月4日國家發(fā)改委調(diào)整《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，取消“名優(yōu)白酒需由中方控股”的政策限制，除了現(xiàn)有的帝亞吉?dú)W持有水井坊、酩悅軒尼詩收購文君酒、泰國TCC之于云南玉林泉等，相信仍將有一批外資資本進(jìn)入白酒產(chǎn)業(yè)。

三是國內(nèi)機(jī)構(gòu)資本的抄底。預(yù)計(jì)明年以后，二線及以下酒企形勢(shì)更為嚴(yán)峻，將有一部分控制人退出，白酒行業(yè)將出現(xiàn)新一輪的并購高潮。據(jù)了解，有不少私募基金(PE)已將此作為明確的投資方向。

四是大型酒類經(jīng)銷商的反向收購。之前我多次說過，中國商業(yè)流通市場(chǎng)的歷史基因和法律環(huán)境，決定了基本不支持單一大型貿(mào)易商的長期發(fā)展。為了模式轉(zhuǎn)型，為了突破發(fā)展瓶頸，挺近上游，進(jìn)入自己最熟悉或曾經(jīng)合作時(shí)間最長的酒企是風(fēng)險(xiǎn)較低的選擇。

五是央企和其他實(shí)業(yè)資本的參與。實(shí)業(yè)資本也即來自其他傳統(tǒng)企業(yè)的投資。而對(duì)于央企，我始終堅(jiān)持認(rèn)為只有一個(gè)最合適的，就是中糧集團(tuán)——農(nóng)副產(chǎn)品深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局，使得中糧早就喊出要進(jìn)入其產(chǎn)業(yè)鏈上唯一缺乏的白酒行業(yè)。去年總算實(shí)現(xiàn)零的突破，成為茅臺(tái)習(xí)酒第二大股東。未來不排除中糧根據(jù)其酒精產(chǎn)業(yè)布局，來并購部分地方酒企，最大可能的發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。

六是同業(yè)并購，即優(yōu)勢(shì)品牌與地方品牌的重組。如以金六福為主體實(shí)施同業(yè)并購、至今已經(jīng)擁有14家酒企的華澤集團(tuán);還有五糧液計(jì)劃的在七大營銷中心均要并購至少一家地方酒企(如河北永不分梨、河南五谷春)，以及洋河在省外與地方酒企的戰(zhàn)略重組。

混改榜樣都有誰

瀘州老窖模式

在混改大勢(shì)下，瀘州老窖應(yīng)該是最沒有混改任務(wù)壓力的國企了。早在十年前，在保持集團(tuán)公司100%國有不變的前提下，老窖公司就開始了混合所有制探索。通過內(nèi)部持股、經(jīng)銷商持股等，以資本為紐帶，至今形成了12家股權(quán)多元的品牌子公司，打造出了白酒行業(yè)最為靈活的運(yùn)營機(jī)制和開放平臺(tái)。

在此之后曾有不少酒企模仿，學(xué)習(xí)較為到位的當(dāng)屬西鳳酒，去年汾酒成立的中汾、上個(gè)月茅臺(tái)賴茅品牌均部分借鑒了瀘州老窖模式。

維維模式

維維集團(tuán)現(xiàn)擁有枝江、貴州醇等品牌，以及在四川的一個(gè)原酒廠家。聯(lián)想集團(tuán)的豐聯(lián)控股與維維路徑相同，目前持有河北板城燒鍋、山東孔府家、湖南武陵酒和安徽文王貢等四家。該模式的主體是實(shí)業(yè)資本從戰(zhàn)略布局角度切入白酒行業(yè)，打造相對(duì)完整的新的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)。

華澤模式

即同業(yè)并購，如五糧液、洋河、瀘州老窖等優(yōu)勢(shì)品牌未來可能的并購地方酒企，打造出另一個(gè)華澤系。

瀏陽河模式

即引入數(shù)家VC或PE，以對(duì)賭協(xié)議完成股權(quán)改造。雖然之前已有高盛進(jìn)入口子窖和宋河，且如今瀏陽河日益沒落，但因其對(duì)賭的代表性，我更愿意稱之為瀏陽河模式。近幾年還有中信產(chǎn)投入主西鳳酒、平安信托投資紅樓夢(mèng)酒等直投案例。隨著今年復(fù)星集團(tuán)高薪聘請(qǐng)先后在華澤系和豐聯(lián)任職的路通，復(fù)星欲在醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)平臺(tái)之外再打造一個(gè)白酒產(chǎn)業(yè)平臺(tái)的構(gòu)想也呼之欲出。

終極目標(biāo)：資本市場(chǎng)

無論哪種資金來源和混改模式，在國有資本逐步退出白酒的過程中，新的投資者除了產(chǎn)業(yè)平臺(tái)和同業(yè)并購者，看重的仍是未來的資產(chǎn)回報(bào)。因此有理由相信，進(jìn)入資本市場(chǎng)的白酒企業(yè)必將越來越多。

雖然登錄主板依然困難重重，但中小板、新三板等為我們提供了新的通道，還可以通過機(jī)構(gòu)投資者的龐大資源，實(shí)現(xiàn)借殼上市、海外上市，退一步還有各地的產(chǎn)權(quán)交易所。從而通過上市實(shí)現(xiàn)投資資本的退出。

從這個(gè)角度來說，頻繁出現(xiàn)的白酒企業(yè)股權(quán)交易、重組并購，在未來也將成為一種“新常態(tài)”。